【人大重陽網 劉元春 中國人民大學副校長】
上半年中國宏觀經濟參數(shù)出現(xiàn)了大幅度的反彈，復工復產的進程取得超預期的勝利。但是，要深入研判下半年經濟的走勢和必須解決的問題，我們必須對以下幾個問題進行重點研究：一是中國經濟取得超預期反彈的核心原因是什么？二是這種反彈的性質是什么，內在機理是什么？三是外資外貿逆勢上揚是否就意味著中國外部環(huán)境已經渡過了其最艱難的時期？四是3.6%以上的財政赤字率似乎比很多國家財政擴張的幅度要小，中國財政政策的規(guī)模是否足以充分應對當前疫情和經濟復蘇，未來調整的空間是否很大？五是貨幣政策面臨結構性存款上揚、脫實向虛加劇、金融泡沫初現(xiàn)以及對實體經濟的滲透性大幅度下降等問題，是否意味著貨幣政策應當做出大的收縮？六是下一步經濟復蘇的關鍵在哪兒？
問題1：當前超預期反彈的核心原因是什么？
5月中國宏觀經濟參數(shù)反彈發(fā)生質的變化。一是發(fā)電量連續(xù)兩個月正增長，到5月達到4.3%，比去年年底和同期增速分別高0.8個百分點和4.2個百分點，僅低于過去5年平均增速1.1個百分點；二是貨運量由負轉正，5月達到0.4%；三是工業(yè)增加值增速連續(xù)兩個月轉正，達到4.4%；四是服務業(yè)生產指數(shù)由負轉正，5月達到1%。由此測算的5月供給側參數(shù)對應的名義GDP增速達到2.25%，由此宣告中國供給側復蘇基本完成，中國成為新冠疫情之中第一個取得疫情阻擊戰(zhàn)和供給側復工復產勝利的大國。但是，按照3-5月期間世界各個團隊預測的結果是，中國經濟難以在上半年轉正，全年僅為0.5%-1.8%。取得這種超預期的反彈的原因主要在于以下幾個方面：
1）利用舉國體制和制度性顯著優(yōu)勢取得疫情阻擊戰(zhàn)的勝利，為復工復產奠定了社會衛(wèi)生安全基礎。
2） 利用社會主義市場經濟體系制度優(yōu)勢，利用行政力量打通資金流、人力流、供應鏈和產業(yè)鏈的堵點和斷點，成功實施全產業(yè)鏈和全域性復工復產，全面加速供應鏈復蘇和供給側參數(shù)常態(tài)化。
3）中國經濟的巨大彈性韌性是快速復工復產的基礎。(1)大中型企業(yè)和主干企業(yè)的資產負債表相對健康。4月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產負債率為56.8%，比去年年底上升了0.2個百分點，與去年同期持平，優(yōu)于2014-2015年的狀況；(2)金融市場十分穩(wěn)定，沒有發(fā)生歐美金融市場極端的震蕩，避免了流動性危機，為整體經濟和疫情救助提供了良好的資金支持。2010年1月20日上證指數(shù)為3046.9，到6月20日為2967.6；債券市場違約率不僅沒有上升，反而從2018年0.88%、2019年0.76%下降到今年4月的0.71%，而債券融資同比多融資2.8萬億；(3)中國較高的宏觀儲蓄率和居民儲蓄水平很好緩沖了疫情大停擺帶來的居民收入-支出困境，為中國選擇疫情嚴控管制和保持良好的社會經濟秩序提供了物質經濟基礎。40%多的宏觀儲蓄率和88萬億居民儲蓄是中國經濟緩沖疫情停擺的關鍵。(4)健全的國內供應鏈、產業(yè)鏈和生產體系可以很好依賴自身力量進行全產業(yè)鏈和全地域復工復產；(5)龐大的市場和內部需求為內部經濟大循環(huán)的啟動提供了很好的動力源。(6)新時代以來的供給側結構性改革和新動能的構建為中國經濟抵御新冠疫情奠定了經濟基礎，特別是降杠桿和金融風險的防抗保證了中國金融市場在疫情沖擊下的穩(wěn)定和資產負債表的穩(wěn)定，調結構和新經濟建設保證了中國無接觸經濟的發(fā)達和在疫情期間大量網上辦公和網絡經濟能夠持續(xù)。
問題2：這種反彈的性質是什么，內在機理是什么？
各類參數(shù)的反彈是行政性復工復產的產物，很多參數(shù)的近期變化表明行政性復工復產已經完成其歷史使命，中國市場循環(huán)的常態(tài)化不能依靠行政性復工復產，必須轉向快速收縮不斷擴大的供需缺口。其中最為重要的證據(jù)就是供給側參數(shù)反彈更為迅猛，而需求側參數(shù)反彈相對滯后，供需缺口在復工復產的進程中加速擴大。這種沒有市場需求支撐的復工復產在本質上是行政化的產物，是我國制度顯著優(yōu)勢的又一體現(xiàn)。但必須明確的是，這種行政性的復工復產難以在中期持續(xù)，難以直接轉化為市場自我良性循環(huán)，如果沒有快速縮小擴大的供需缺口，過度行政化復工復產反而會成為二次停工停產的原因，并成為市場經濟循環(huán)常態(tài)化一個關鍵堵點。具體而言，下列數(shù)據(jù)說明了當前參數(shù)反彈的性質，說明了行政性復工復產已經推動到它的盡頭，我們很難依靠行政性復工復產使各類指標進一步地持續(xù)上揚:
第一，各類高頻數(shù)據(jù)反彈迅猛，但絕對水平依然沒有達到常態(tài)化水平，不宜過度解讀。6月的第一財經中國高頻經濟活動指數(shù)為86%，還沒有達到常態(tài)化的100%。
第二，將5月的供給側與需求側參數(shù)進行GDP名義增速核算表明，供需缺口在不斷擴大，復工復產在全產業(yè)鏈、全區(qū)域的行政推動下，供給側復蘇明顯。5月份，供給側參數(shù)對應的名義GDP增速已經達到2.25%左右的正增長，但是需求側對應的名義GDP增速卻是-1.7%左右，供需缺口能夠達到差不多4個多百分點。
第三，各類價格參數(shù)持續(xù)回落進一步說明有效需求不足問題已經快速顯化，并成為復工復產的最大阻礙。CPI 和PPI5月較3月分別下滑了1.9個百分點和2.2個百分點，代表總供給與總需求狀況的核心CPI在5月僅為1.1%，比3月下滑0.1個百分點，GDP平減指數(shù)5月開始接近于0，較3月下滑了1.4個百分點。這些參數(shù)都表明總需求不足的問題已經顯化并將進一步惡化。這將導致我們在復工復產之后沒有足夠的需求和訂單，從而導致復工復產出現(xiàn)二次停工停產。PPI持續(xù)4個月負增長表明新一輪工業(yè)蕭條已經出現(xiàn)，PPI環(huán)比負增長和同比負增長及其進一步擴大必將使復工復產的企業(yè)面臨持續(xù)的虧損，甚至破產。
第四，大型企業(yè)、大型項目與中小企業(yè)的分化、復工復產率與達產率的分化說明復工復產面臨瓶頸性約束。工信部公布，到5月底，中小企業(yè)復工率達到91%，大型企業(yè)已經達到了99%；到6月份，很多企業(yè)復工復產率很高但達產率和產能利用率卻很低，只有5%的企業(yè)達產率達到了90%以上，規(guī)模以上工業(yè)還有15%達產率不足50%，規(guī)模以上服務業(yè)還有30%企業(yè)達產率不足50%，有資質的建筑業(yè)40%企業(yè)達產率不足50%。這些數(shù)據(jù)說明，復工復產的行政化推動已經達到極致，復工復產率提升速度的下滑以及達產率的低迷說明復工復產面臨明顯的瓶頸約束，有效需求不足是復產率和達產率進一步提升的核心障礙，中國經濟在完成行政化復工復產，開始步入到經濟循環(huán)市場化加速的破冰時刻，需求刺激的大推動十分重要。如果任由復工率與達產率長期分化，復工復產企業(yè)受到的成本沖擊將越來越大，宏觀經濟的供給損失也將進一步加大。目前是穩(wěn)定內部經濟循環(huán)的窗口期。
第五，就業(yè)問題還沒有完全顯化，隨著市場循環(huán)的常態(tài)化，企業(yè)倒閉、就業(yè)質量惡化以及失業(yè)等問題將逐步抬頭。在全面停工停產的行政管控以及政府救助之下，并不存在企業(yè)倒閉問題和失業(yè)問題，但是在復工復產和救助結束之后，沒有市場訂單的企業(yè)必定將面臨二次停工停產和大規(guī)模解聘工人的沖擊。所以5月份幾個參數(shù)證明下一步的就業(yè)問題將進一步嚴峻。一是按照天眼通數(shù)據(jù)顯示，接近50萬家企業(yè)已經倒閉，遠遠大于去年同期；二是智慧足跡大數(shù)據(jù)表明，由于企業(yè)裁員和倒閉導致很多返城打工的農民工出現(xiàn)返鄉(xiāng)潮，占外出農民工總比重在5月22號已經達到了7.5%，個別省份已經達到了11%；三是大量企業(yè)開工不足，工人有效工作時間不足常態(tài)的80%。
問題3：外資外貿的超預期增長是否意味著中國外部沖擊的最艱難時刻已經過去？
在研究中國宏觀參數(shù)反彈性質中必須研究近期外資外貿超預期反彈的原因和機理。在1季度，所有市場主體和分析團隊都預計，由于全球經濟的深度下滑、全球貿易的深度收縮、貿易沖突的加劇、全球供應鏈的重構以及“去中國化”抬頭等因素，中國出口和外資將在2季度延續(xù)1季度深度下滑的態(tài)勢。但是，外資外貿3月份到5月份卻出現(xiàn)了逆勢正增長，4月份按人民幣計價出口同比增長了8.1%，5月份我們出口同比增長了1.4%， 4月份全國實際使用外資同比增長11.8%，其中中美沖突的產業(yè)焦點——高技術產業(yè)實際使用外資同比增長2.7%，信息服務、電子商務服務、專業(yè)技術服務同比分別增長46.9%、73.8%和99.6%。
導致這種超預期逆勢上揚的原因有幾個：一是中國在4月8號武漢開城之后進行全面復工復產，使中國出口供應鏈和產業(yè)鏈得到很好恢復，這說明，中國經濟內部大循環(huán)和產業(yè)鏈是出口能力和競爭能力的根本，只要我們自己不亂陣腳，就能夠很好應對外部沖擊。二是2-3月由于供應鏈與產業(yè)鏈斷裂而中斷的訂單出口在4-5月得到補償性的彌補；三是世界疫情蔓延，特別是第三波在墨西哥、巴西、印度、俄羅斯等新興市場和發(fā)展中國家的蔓延，導致這些國家的出口能力下降，抗疫物資需求上揚，中國產能和供應鏈的全面恢復正好彌補了這些市場空缺；四是已經近半年的世界疫情的蔓延和疫情防控讓大部分跨國公司和外資明白了一個最基本的道理，在這個風雨飄渺的世界經濟之中，只有保住中國市場以及在中國的供應鏈才能穩(wěn)住其基本盤！因此，疫情導致這些世界經濟主體反而看好中國，反而進一步布局中國。這導致各種直接投資和外商出口逆勢上揚。
但我們不能就簡單地得出我們的外部沖擊已經減弱，我們已經渡過最艱難的時期的結論！我們必須警惕以下幾個參數(shù)的變化：
第一，各類外貿先行參數(shù)都持續(xù)處于十分低迷的狀態(tài)。新出口訂單指數(shù)已經連續(xù)5個月處于50%的枯榮線之下。
第二，世界疫情的高點還沒有顯現(xiàn)，每日新增確診病例還在持續(xù)增長，這導致世界經濟的底部還沒有完全顯化，世界貿易增長改善的基礎還不存在。隨著世界疫情的持續(xù)以及未來面臨的超級不確定性，未來世界經濟還將面臨極大調整：一是發(fā)達國家疫情阻擊戰(zhàn)面臨大調整；二是很多國家的第一輪疫情救助政策已經用光了資金，疫情救助政策面臨大幅度的調整；三是發(fā)達國家在天量貨幣政策作用下已經出現(xiàn)嚴重的脫實向虛的問題，金融出現(xiàn)第二次大調整是大概率事件；四是美元流動性過度的注入很可能導致下半年匯率體系面臨巨大的調整，人民幣錨定效應加強，很可能導致全球資本流動模式發(fā)生變異；五是很多國家的地緣政治策略可能面臨大幅度調整，導致各種社會政治風險大幅度上揚，并對經濟風險帶來強勁的外溢效應。在這些調整的過程中，類似上半年世界經濟所出現(xiàn)的5大史詩級的大變化也可能再次顯現(xiàn)，千萬不能對于新冠疫情的超級黑天鵝屬性掉以輕心。
第三，世界經濟的底部延遲將導致原來預期的2季度經濟底部的判斷存在誤差，3季度很可能超越第2季度。目前世界銀行、IMF、OECD等機構都紛紛下調全球貿易增速和GDP增速，都表明世界經濟的底部出現(xiàn)了后移。
第四，5月用美元計價的出口數(shù)據(jù)已經出現(xiàn)明顯回落，同時進口增速1-5月持續(xù)回落，1-5月同比下滑16.7%。這些數(shù)據(jù)充分說明外貿形勢正在緩慢惡化，3季度外部環(huán)境的惡化依然是大概率事件。
問題4：3.6%以上的財政赤字率是否足以充分應對當前疫情和經濟復蘇？財政政策未來調整的空間是否很大？
對于財政政策是否充分這個問題，中國人民大學團隊做了很多測算，按照《政府工作報告》和《預算草案》的細節(jié)進行分類，把一般公共預算、政府性基金預算和社會保險基金預算三項赤字加在一起，2020年實際財政赤字規(guī)模將達到11.7萬億，那么比去年擴張了6.8萬億，這意味著我們的財政名義赤字率為3.6%以上，但實際支出赤字率將達到11%，如果再考慮財政實施的方式、貨幣政策配套的及時性等因素，財政政策對經濟的這種擴張效能可能比我們想象的要大得多。我們測算的結果是將拉動GDP名義增速提升6-7個百分點。因此，當前更加積極的財政政策不是像很多專家所認為的不夠，而是對于經濟啟動是充足的，相比世界各國的支出力度應當是偏強的。
但這也意味著未來財政政策的空間并不像想象的那么大。深入研究，我們會發(fā)現(xiàn)下一步財政政策將面臨以下幾個問題：一是實際赤字率和政府債務率的可控性問題；二是在債務壓力下可能出現(xiàn)的金融利潤上繳、央行鑄幣稅上繳以及潛在赤字融資等問題；三是我們利用政策性貸款和市場融資創(chuàng)新對于重點項目資金支持力度與匹配的問題，例如采用PLS、REITS等工具面臨的各種問題；四是基層財政與債務雖然通過2萬億財政資金直達能夠得到很好的緩解，但基層財政管理能力的低下是否會導致直達資金使用效率大打折扣；五是積極財政政策是否會產生強烈的擠出效應，特別是在所有制和企業(yè)規(guī)模等方面產生強烈的擠出效應、產業(yè)擠出效應和規(guī)模擠出效應；六是與貨幣政策之間的協(xié)調與配合的問題。
因此，財政政策的積極程度比3.6%名義赤字率要高很多，未來財政政策調整的空間并沒有想象的那么大。
問題5: 貨幣政策是否應當做出大的調整，近期一些新現(xiàn)象是否意味著調整的方向是收縮？
這個問題的答案是，貨幣政策必須做出調整，但調整的依據(jù)并非當前宏觀數(shù)據(jù)的反彈或一些脫實向虛問題的出現(xiàn)，調整的方向應當是配合財政政策和經濟復蘇的進程進一步在數(shù)量上和價格上進行適度寬松。
從M2和社會融資總額的增速來看，當前貨幣政策在流動性上應當是適宜的。但是這種適宜性并不能代替在目前宏觀環(huán)境下貨幣政策面臨的一系列問題：
第一個問題是隨著中國經濟的復蘇，名義GDP增速將在3-4季度出現(xiàn)明顯反彈。按照目前估計，名義GDP增速將從2季度的0-1%的增速上升到6-8%，那么M2增速11%，社會融資總額保持在12%的增速可能就難以擔任經濟復蘇的重任。更為重要的是，下半年大規(guī)模的政府債券和一些重大項目的上馬，保持現(xiàn)有的增速就難以進行很好的流動性和資金的配合。
第二個問題就是貨幣政策在實體經濟預期收益和金融收益率之間缺口越來越大的作用下，將出現(xiàn)嚴重的脫實向虛和資金空轉的現(xiàn)象，貨幣政策的滲透性即將大幅度下降。目前，企業(yè)行為和居民行為開始出現(xiàn)變異，銀行發(fā)放了很多的貸款，但是這些貸款并沒有很好進入到實體領域，反過來轉投到金融領域了。5月底，居民存款增加5.67萬億，比2017-2019年同期平均水平多增2.6萬億；4月底企業(yè)存款新增2.94萬億，比2017-2019年同期分別多增2.7萬億。這種變異的一個很重要的原因就是實體經濟與虛擬經濟之間的收益差太大。目前實體經濟的投資平均收益僅為3.2%，而銀行貸款利率平均達到5%左右，一季度GDP-6.8% 增長，而金融增加值增速達到6.0%，商業(yè)銀行利潤同比增長5.1%。
解決這兩個問題可能需要我們對貨幣政策有一個大的調整。一是下半年的貨幣政策在數(shù)量上要進一步寬松；二是在價格上必須進一步降息，而不是簡單地加強監(jiān)管。最近CPI和PPI的持續(xù)回落以及未來的進一步回落，將給貨幣政策的寬松提供進一步的空間。當然，貨幣政策的空間與財政政策一樣比想象的要窄。
問題6：下一步經濟復蘇的關鍵在哪兒？
下半年經濟要快速從行政性復工復產階段進入市場型全面復蘇階段，必須把握住以下5個關鍵：
第一個關鍵就是中小企業(yè)的救助與中小企業(yè)的市場復蘇和發(fā)展之間要形成很好的平衡，不能用救助代替復蘇，更不能用行政性幫扶代替市場自我良性循環(huán)的發(fā)展。如何在保持中小企業(yè)生存的基礎上，給予企業(yè)足夠的訂單是中小企業(yè)當前政策轉變的一個關鍵。
第二個關鍵就是要使民營企業(yè)投資增速能夠快速得到回升。中國經濟的復蘇依然決定于投資的復蘇，而固定資產投資中60%左右是民營企業(yè)投資。而民營企業(yè)民營投資快速回緩不僅僅需要民營投資的預期收益率要提升，更為重要的是需要通過改革為民營經濟提供空間，提供法律的保駕護航。如何落實上半年出臺的“要素市場改革”，“中國特色社會主義市場經濟體制完善意見”以及“民法典”，這將是結構性改革和深度改革的重點。
第三個關鍵就在于我們如何能夠快速縮小日益擴大的供需缺口，以防止出現(xiàn)第二次停工停產。這要求我們的一些政策必須做出系統(tǒng)調整。一是部分供給側救助的政策在進一步夯實的基礎上可以適度轉向供給側結構性改革、需求側救助和需求側擴張。二是需求側救助必須進行適度梳理，將部分需求側救助擴張為需求側刺激。需求側復蘇不能還像原來那么慢悠悠地實施，必須強化以盡快使國內經濟大循環(huán)能夠常態(tài)化。
第四個關鍵問題就是必須全面確保財政直達和貨幣直達的效率，防止出現(xiàn)由于基層組織能力弱化帶來的各類資金使用效率低下。資金管理、項目規(guī)劃以及治理監(jiān)管都需要上級單位強化頂層規(guī)劃。
第五個關鍵問題就是要進一步強化底線管理，全面布局以有效對沖3、4季度的外部沖擊。下半年中美沖突的激化、地緣政治的惡化、世界疫情的蔓延以及全球經濟在金融和政策層面的大調整都意味著對我國外部環(huán)境提出全面的挑戰(zhàn)，加強內部基本盤和經濟大循環(huán)的穩(wěn)定是我們底線管理的關鍵，也是中國率先全面復蘇的關鍵。
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